投资要点

第一部分：2018 年以来债市“新常态”及2023 年债市运行主线? 2018 年以来债市进入“新常态”，多头思维占主导。2023 年至今，债市运行的两条主线：1）资产荒逻辑导致配置力量较强，债券成为回报稳定的高息资产。2）经济转弱+资金转松，交易盘在4 月以后加速进场。

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第二部分：钱都去了哪里？论信用扩张乏力的根源? 表象的信用扩张vs 实际上的信用割裂。信用割裂+低息贷款投放，造成资金堰塞湖效应和套利。要解决信用派生的问题，核心在与扭转居民部门的预期。

居民部门去杠杆：资产负债错配+收入预期转弱。企业部门：地产行业仍在低谷，资产负债表压力大于利润表压力。地产政策频繁出台但融资下行、行业低迷现状仍亟待解决，后续地产政策能否持续加码值得关注。

政府部门：宽财政是长期方向，重点关注点在第二财政是否加大发力。关注下半年开发性政策性金融工具等准财政工具再度加码的可能性。

为何自发性宽信用循环难以开启？核心原因在于资产负债利差过窄。破局关键在于能否使得资产负债利差重新拉开，有助于降低负债成本或提升投资回报率的政策值得关注。

第三部分：为了扭转信用收缩，哪些政策值得期待？

当下的政策主线：“转型”强于“复苏”，防风险大于稳增长。

实际操作中，下半年货币政策的出台往往较为顺畅，而财政政策可能面临一些客观约束。1）宽货币措施持续可能是政策的最大公约数。2）财政发力可能受到赤字率等客观约束，且向基本面的传导也需要时间。

除了货币端的降准降息以外，还有哪些政策可以期待？1）年内发行特别国债的可能性不高。2）加快地方债发行进度，启用部分历年专项债务结存限额的可能性较高，政策性金融工具也可能继续发力。3）新能源相关的制造和消费可能是同时兼顾短期稳增长和中长期高质量发展目标的选项。

第四部分：防守反击，蓄势待发

中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。当下至3 季度可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场。

降息后，如何寻找合理的定价中枢？1）首先前提是不出现赎回负反馈，不然会产生非理性定价。2）从资金利率推测长端利率的合理区间，资金收紧的概率不大，但长债吸引力不高。3）从通胀和实际利率角度看待长端利率的点位，长端利率仍有下行空间。4）从MLF 操作利率和10 年国债收益率的相对位置判断，2.65%可能是10 年国债收益率新的中枢。

哪些风险需要重点关注：1）稳增长预期抬升；2）后续关注金融监管是否会阶段性增强。3）需要关注商业银行资本管理办法对二永债、商金债、存单市场的影响。

风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击